（报告出品方/分析师：天风证券吴立王雯李鲁靖）

1.瑞纳智能：我国集“产品+方案+服务”为一体的低碳智慧供热整体解决方案提供商

公司成立于年，于年在创业板上市。

公司主要从事供热节能产品的研发与生产、供热节能方案设计与实施，通过采用自动化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）等一系列的自主核心技术围绕能源数据展开采集、控制、交互以及分析实现高效节能服务，是我国集产品+方案+服务为一体的智慧供热整体解决方案提供商。

公司坚持以实现绿色低碳可持续发展为使命，在持续完善全产业链核心产品及服务能力的同时，积极挖掘AI在传统供热节能领域的应用创新，致力于赋能中国智慧供热系统。

作为我国高新技术以及专精特新小巨人企业，公司在智能制造以及服务型方向持续升级，现今在产品技术、产品质量、产能以及市场份额均处于国内同行业领先水平。

1.1.公司产品：软件+硬件一体化打造综合服务优势

围绕客户需求，公司基于自主核心技术打造了供热系统核心环节的智能硬件产品线并生成智慧供热软件管理平台，实现了在热源、热网、热力站和热用户等核心环节的需求覆盖，具体可划分为供热节能产品、供热节能方案（智慧供热整体解决方案）以及供热节能服务三大类。

同时，公司通过物联网、大数据以及云计算等技术将相关运行设备相连收集存储数据，再对数据进行进一步的分析与处理，采用云平台、移动端、PC端等多种形式构建成瑞纳智慧供热管理平台。

1.供热节能产品：

公司硬件产品覆盖了从一次管网、热力站、二次管网及终端用户的供热核心环节，主要可划分为两大类：能源计量与数据采集设备以及能源智能控制设备。

其中，能源计量与数据采集设备主要包含超声波热量表、智能物联数据终端等产品，主要用于供热过程中不同应用环境下的用热计量与流量的监测、热网数据的采集及传输等。

能源智能控制设备主要作用为供热系统管网的自动化用热控制以及温度调控，主要产品包括模块化换热机组、智能控制柜、智能平衡阀、智能温控产品等。

2.供热节能方案：

基于自主核心产品及技术，公司紧密围绕客户需求加上深刻的行业理解，通过对管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡以及计量管控等提供了在源、网、站、楼、户的供热解决方案，真正实现了由热源供应、管网输配、终端用热的供热全过程的实时监控、数据分析、预测调节以及高效服务，提升供热运营效率、降低系统能耗以及安全隐患。

3.供热节能服务：

公司主要提供合同能源管理、供热节能运营两种形式的供热节能服务，其中合同能源管理业务约定了公司与供热企业形成合同关系并分享节能收益，业务模式为公司向供热企业提供自主投入节能产品及方案，双方在项目的合同期内共同分享由节能效率提升所带来的节能效益。

该服务模式中由于供热企业无需提前出资，同时能有效实现降低能耗、节约成本，现已得到供热企业的充分认可。

此外，供热节能运营主要系公司为供热企业提供人员、技术、产品以及相关配套监控平台，对托管区域内的供热系统实行运营维护进行精细化管理，公司从中收取节能与运营两类收益。

1.2.股权结构管理层团队：股权结构集中，管理层深耕行业多年

公司股权结构集中，于大永、于华丽夫妇为实际控制人。截至于年一季报，于大永、于华丽夫妇直接及间接合计持有公司62.7%的股权，其中于大永直接持有股份59.82%，为公司第一大股东，担任公司董事长、总经理，具备多年供热领域从业经验。

公司目前拥有五家全资控股子公司：瑞纳智能能源管理主要承接供热节能工程类项目；瑞纳通主要负责对供热节能相关技术的开发及服务；乌鲁木齐瑞纳金科主要从事对新疆地区的供热节能市场推广及工程管理；新疆瑞纳同创主要服务于新疆地区的供热节能运营项目以及枣庄瑞智主要负责枣庄地区的供热节能运营项目。

公司管理层深耕行业多年，核心技术人员稳定。

公司主要高管团队在供热、仪表等领域具备丰富经验，同时公司核心技术人员在供热行业从业多年，并且均在公司任职超过5年以上，参与了多个重要科研项目，并为公司带来多项研发贡献，持续夯实公司技术优势提升自身综合竞争力。

1.3.财务情况：业绩保持高增长，呈显著季节属性

公司营收由年的1.6亿元增长至年的6.47亿元，CAGR为32.3%；扣非归母净利润从0.27亿元增长到1.64亿元，CAGR为43.9%，营收与利润均保持高增长。

截至年Q1，公司已实现收入0.34亿元，同比+6.9%；实现扣非归母净利润.4万元，同比+%，一季度收入及利润端占比较小主要因公司经营具有明显季节性特征。

受行业季节性影响，公司营收主要集中在四季度。

我国北方地区集中供暖时间一般由当年四季度至次年一季度，在二、三季度的停暖期间热力公司会对供暖设施设备进行检修维护、技术升级改造以及工程招标等工作，对应公司主要产品及方案的现场实施会集中在每年的5-11月份，在10月中旬-11月中旬供暖期开始前完成工程项目，并在供暖开始后进入验收工作，因此公司前三季度的收入及现金流会占比较小，主要会集中在四季度。

按照销售收入方式划分，公司产品及服务主要包括供热节能产品销售、供热节能系统工程、供热节能服务等，其中以成套设备销售实现收入的纳为供热节能产品销售，以系统工程实施方式创造收入的归类为供热节能系统工程，两种销售模式区分点在于招投标内容及资质要求的不同，但均属于智慧供热整体解决方案，包括整体方案设计、一揽子设备产品以及安装施工、软件调试等服务内容。

华东为公司主要创收地区。公司年来自华东地区收入为5.2亿元，占比80.5%，是公司业务优势地区，主要系山东市场的贡献。

在年-年期间，山东省收入占比高达65%以上，为公司创收贡献最大的省份，主要系公司在山东市场耕耘多年，对当地市场以及客户需求有较为深入的理解，同时伴随着公司项目成功案例的推广以及良好口碑，公司先后在省内外进行新市场以及新客户的开拓，省内外营收实现同步增长，彰显其商业模式的可复制性以及持续的新业务开拓能力。

公司盈利能力优异，显著高于行业平均水平。公司整体毛利率稳定50%以上，净利率保持在20%-30%左右，按年度数据来看，公司年毛利率为54.8%，净利率31%，彰显较强的盈利能力。其中，毛利率最高的为供热节能产品销售，其次为供热节能系统工程及供热节能服务，年毛利率分别为59.1%、48.9%及48.5%。

受益于独特商业模式，公司毛利率显著高于行业平均水平。行业内以传统的“单一产品销售”为主，而瑞纳作为集“产品+方案+服务”为一体化的整体解决提供商可以同时提供产品、解决方案以及节能服务，能够有效地一站式解决热力公司在供热系统建设以及管理等存在的问题。完整的服务链闭环具有较强的议价能力，避免了进行简单价格竞争模式，叠加公司核心产品均为自主研发生产，对毛利率产生积极贡献。

细分产品来看，瑞纳各业务板块毛利率均高于行业平均水平。

其中，公司供热节能产品主要包括超声波热量表、智能模块化换热机组等，取业内汇中股份、天罡股份类似业务超声波热量表毛利率对比，公司较高于行业平均水平，公司主要是由于产品结构（型号、内容等）差异，同时瑞纳为直销模式，汇中、天罡均采用直销+代理/经销模式。在供热节能工程业务方面，瑞纳毛利率较高主要受益于其在工程项目实施中主要产品均为自制，从而带来较明显的积极影响。

公司在供热节能服务的高毛利率主要来自于其独特的商业模式，工大科雅的供热节能服务主要包含运行托管服务、维护托管服务两类收入，瑞纳则包含运营托管服务收入以及节能效益收入（节能收益+节能效益分享）。

公司费用绝对值呈增长趋势，但自年后，公司整体费用率随收入规模快增而下降，并远低于行业平均水平。公司销售费用率、管理费用率有所下行，研发费用率持续增加。

公司销售费用率对比同行业水平较低一方面系公司收入增速高于销售费用增速，同时公司销售模式为直销，同行为直销、经销或代理等多种相结合的销售模式。

此外，由于公司产品丰富、同时业务链条较长因此对应所需的管理人员相对较多，从而导致职工薪酬显著高于同行业可比公司拉动管理费用率。

2.由上至下全面推行节能低碳、高效智慧供热，由传统“粗放式”走向“精细化”供热为未来趋势

我国城市供热系统由热源、热网以及热用户三部分组成，主要运行过程为热力公司通过向供热单位如热电厂、锅炉房等采购热源，再通过一次管网、二次

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