（报告出品方/作者：申万宏源，孟祥文）

1.东北地区褐煤龙头

1.1“露天煤业”更名“电投能源”——实至名归

控股股东蒙东能源集团，实际控制人为国家电力投资集团。电投能源（原名为露天煤业）是由内蒙古霍林河煤业集团（持股比例80%）作为主发起人，联合其他十家股东于年12月共同发起设立的股份有限公司，并于年4月18日在深圳证券交易所上市。公司控股股东蒙东能源集团，实际控制人为国家电力投资集团，最终控制方为国资委。

1.2夯实煤炭业务基础，打造“煤-电-铝”一体化产业链布局

电投能源的主营业务是生产和销售煤炭、电解铝和电力产品。年全行业亏损的时期，公司为行业中少数仍盈利的企业；、年高速增长，年和年在大部分煤企盈利小幅回落的情况下，仍保持15%以上的盈利增速，受全球特殊事件影响，于年出现了-16.04%的负增长，行业景气度回暖带动公司于年前三季度同比大幅增长39.59%。“煤-电-铝”产业链联动，公司综合竞争力和抗风险能力逐步提升。

2.煤炭资源丰富，成本优势明显

2.1“碳中和”政策下，东北三省煤炭供需缺口扩大

-年东北三省煤炭合计退出产能万吨/年至万吨/年，降幅约21%。“黑吉辽”作为东北老工业基地，煤炭开采较早，由于开采强度过大，目前面临煤矿老旧、规模较小等问题，本身资源逐步枯竭、煤矿逐年退出。加上经历年以来的3年煤炭供给侧改革，老旧矿井加速退出，东北三省合法产能大大减少。

“碳中和”政策下，落后产能持续退出致使东北三省煤炭供需仍存缺口进一步扩大。结构上来看，东北三省60万吨以下的产能合计万吨，占比约27%。“碳中和”政策推动下，预计该部分产能于年之前陆续退出。

东北地区以外地区的调入亦显乏力。外省调入方面，由于除蒙东以外的主产地中，山西、陕西及蒙西距离东北地区运距远，且无直达铁路，导致国内调入不足。而进口方面，由于来自澳大利亚的动力煤从经济性来说，最远运达华东地区，运至东北则运距太远、成本过高，仅有部分印尼煤在东北的口岸通关；距离较近的朝鲜则以出口无烟煤为主，不适宜用作发电、生活用煤；俄罗斯远东有部分动力煤可供应东北，但由于交通不便，通关量亦有限。此外，煤炭的进口还受到国际发改委相关进口政策的影响，故年度波动较大、存在不确定性，无法作为稳定的能源保障。

2.2东北地区需求刚性，缺口扩大支撑东北地区煤价坚挺

环保安监政策致使东北地区燃煤机组对于褐煤的依赖程度进一步提高。由于东北地区气候寒冷，每年冬天都存在刚性的供暖需求，每年煤炭消费量约为1.4亿吨。随着年以来出现煤炭需求缺口，东北地区增加从蒙东的褐煤调入，区域内燃煤机组的锅炉逐渐改造成适应褐煤燃烧。随着国家不断出台环保政策，东北地区火电厂的煤炭采购要重点兼顾烟气排放指标，需要通过对燃煤煤质选择的调整，提高烟煤的比例，以及对脱硫设施进行增容改造、对锅炉进行低氮燃烧改造等技术方式来减少污染物的排放。改造后，东北地区燃煤机组对于褐煤的依赖程度进一步提高。

火电发电量的绝对量呈震荡上升趋势，利好公司褐煤及火电产品的需求。近年来，由于风电及核电的发展，东北地区火力发电占总发电量比重虽有所降低。年火电比例约为78%，高于全国平均占比水平；水力发电占比仅为3%。我们分析认为，未来几年东北地区对火电电力需求稳中有增，看好该地区对公司褐煤及火电产品的需求。

2.3煤炭资源储量丰富，下游客户粘性强

公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业，煤炭核准产能万吨/年，属于国内大型现代化露天煤矿。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，主要煤炭产品为褐煤。公司截至年10月底，共有5座矿井，其中一号露天矿下属4大煤矿，分别为南露天矿（产能万吨/年）、北露天三采区（万吨/年）、二采区（万吨/年）和一采区（万吨/年）；扎哈淖尔露天矿产能万吨/年，故公司合计核定产能为万吨/年，权益产能万吨/年。（报告来源：未来智库）

截至年底，一号露天矿和扎哈淖尔露天矿合计剩余可采储量近18.69亿吨，以公司当前万吨/年的产能计算，预计可采年限约41年。公司产品为优质褐煤,具有低硫、低磷、高挥发分、高灰熔点的特性，其燃烧反应充分、煤燃烧后不结焦，因此主要用作电厂燃料。

区位优势显著，资源禀赋更具竞争力。内蒙古褐煤资源主要分布在东部的呼伦贝尔市、锡林郭勒盟、通辽市、赤峰市，即“蒙东”地区。蒙东的大型煤田有呼伦贝尔市的宝日希勒煤田和伊敏煤田、锡林郭勒盟的胜利煤田和白音华煤田、通辽市的霍林河煤田、赤峰市的平庄元宝山煤田等。从较东北的运输距离来看，除了赤峰平庄元宝山煤田与电投能源有竞争性，其它运输里程均长于霍林河煤田。

2.4低成本，售价稳定，使得公司吨煤盈利稳定

（一）公司煤炭业务成本优势明显，为行业内最低

露天开采的方式决定了公司生产效率高、开采成本低的特性。公司机械化程度已达到%；霍林河煤田矿床含水少，疏干成本较低。公司的自产煤大多为自备电厂或周边电厂消纳，内部客户主要是霍煤鸿骏铝电及霍林河坑口电厂，对外则主要销售给国家电网东北分部、中电投东北电力燃料公司、吉林电力股份公司燃料分公司及通辽发电总厂等。由于霍林河得天独厚的地理位置，地处东北地区，区域内竞争格局较好，公司的煤炭可由通霍线自霍林河煤田运至通辽市，然后就近发往辽宁和吉林省，铁路、公路交通都十分便利，煤炭销售成本较低。

公司凭借良好的成本控制，使得近4年来吨煤生产成本稳定在80元/吨以下。与同行业的公司比较，公司为行业中吨煤成本最低的公司，大幅低于同样位于内蒙地区的煤炭生产企业伊泰煤炭及平庄能源。

（二）“碳中和”影响煤炭供给快于需求，造成供需错配，煤价波动性增强

煤炭行业经历了-年严重产能过剩、价格持续下滑的萧条期后，年迎来了供给侧改革。经过三年多供给侧改革，基本完成退出8亿吨落后产能的目标，秦皇岛大卡动力煤现货年均价从年的元/吨，上涨至年的元/吨，年、年高位盘整，年随着宏观经济复苏，煤炭持续上涨，年碳中和政策是致使煤价大幅上涨至元/吨的重要原因之一，保供增量限价政策下，煤价快速下跌至元/吨。

公司所在地霍林郭勒地区煤价一直持稳运行，主要是受深处东北地区内陆，无直达铁路联通环渤海港口地区，以东北和蒙东地区自给为主。但是年下半年以来，受煤炭供给日趋紧张影响，尤其是东北地区供煤紧张，导致公司所在地煤价不断上涨，尤其是进入10月份以来，当地煤价跃升至元/吨以上水平。我们预期未来该地区煤价将持续维持高位，难以大幅下跌。

综上所述，预计公司年产量维持平稳；考虑到当地煤价高位震荡，预计年当地大卡煤炭市场价和年下半年预计价格持平，即元/吨；综合考虑价差，预计年公司煤炭综合售价约元/吨，公司煤炭板块净利润规模约为42元。

2.5优质资产注入，整体上市可期

公司控股股东蒙东能源主要从事煤炭、电力及铝业等业务，与公司存在同业竞争。年8月，公司控股股东和实际控制人公布资产注入总体规划，承诺把电投能源作为其在内蒙古东部煤炭、火力发电资源整合的唯一平台和投资载体，将注入上市公司的资产包括白音华二号（产能万吨/年）和三号露天矿（产能1万吨/年）、通辽二发和大板电厂。资产注入条件包括待注入资产的ROE不低于公司当年ROE等。

3.能耗双控使电解铝供需紧平衡，板块业绩持续平稳

3.1逼近产能天花板，电解铝价格易涨难跌

能耗双控的发展进程是循序渐进的。“十一五”规划把单位GDP能耗降低作为约束性指标。“十二五”规划在把单位GDP能耗降低作为约束性指标的同时，提出合理控制能源消费总量的要求。“十三五”时期实施能耗总量和强度“双控”行动，明确要求到年单位GDP能耗比年降低15%，能源消费总量控制在50亿吨标准煤以内，国务院将全国“双控”目标分解到了各地区，对“双控”工作进行了全面部署。“十四五”规划进一步提出完善能源消费总量和强度双控制度，重点控制化石能源消费，年单位GDP能耗和碳排放比年分别降低13.5%、18%。

能耗双控政策致使工业品价格普遍上涨。8月中旬，发改委在例行新闻发布会上罕见点名青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）能耗强度同比不降反升，10个省份能耗强度降低率未达到进度要求，称目前全国节能形势十分严峻。政策压制产量“能耗双控”政策频出，地方实行限制高耗能企业用电总量、提高电价、限制用电时段等措施。

受此影响，我国高耗能工业品产量收缩，价格普遍上涨。受此影响9月份以来广西、广东、云南、江苏、浙江、山东等地政府纷纷发布“能耗双控工作方案”推出限电措施严控能耗强度，多地高耗能高污染行业停产停工，需求端影响较大。年上半年内蒙古地区“能耗双控”进展顺利，预计年3月份复工带来需求大幅反弹。

供需紧平衡，预计电解铝价格震荡盘整。年以来，全球及中国电解铝消费量大于产量，供给愈发紧张。年以来，国内产量呈下降态势，年上半年同比下降约0.8%，产量进一步减少；虽然年国内电解铝产量增加，国内电解铝需求量呈现小幅上升态势。预计国内电解铝供需紧平衡，预计电解铝价格震荡盘整。

3.2电解铝价格维持高位，板块业绩可持续

收购霍煤鸿骏，拥有电解铝生产线86万吨/年，权益产能43.86万吨/年。公司向控股股东蒙东能源发行1.54亿股股份购买其持有的霍煤鸿骏铝电公司51%股权，年5月交易已完成，霍煤鸿骏已成为公司的控股子公司。霍煤鸿骏主营业务包括电解铝业务及其配套的自备电厂发电业务。电解铝业务主要为生产铝液、铝锭及多种铝产品，配套自备电厂所发电力供公司电解铝生产使用。

公司目前拥有年产86万吨电解铝生产线。自产煤叠加自备电厂%供电，成本控制好，铝业务毛利率接近行业龙头平均水平。生产一吨电解铝耗电量约为1.35-1.40万千瓦时，公司一年需要用电-亿千瓦时。电解铝板块自备电厂总装机容量万千瓦（其中万千瓦火电机组、30万千瓦风电机组），年均发电量约亿千瓦时，霍煤鸿骏电解铝生产的供电全部来源于自备电厂。

利用露天煤矿排弃的热值在大卡以下的煤矸石和疏干水发电，资源综合利用性强，成本低廉，经济效益显著。输煤皮带将燃料从露天煤矿直接送至电厂的储煤仓。电解铝业务的原材料中以氧化铝为主，但氧化铝为大宗商品，国内外货源充足，为完全竞争市场，市场价格透明，公司与其他竞争对手在氧化铝的采购价格上不会有很大差异。目前铝行业各公司在成本上的差异主要因为电耗，配套自备电厂的霍煤鸿骏享有充足的电力保障及较低的电力成本。公司的电耗成本占总成本约为13.28%，远低于行业平均的30%，公司极具成本优势。（报告来源：未来智库）

3.3电解铝资产注入预期，业绩弹性显著

万吨电解铝资产注入将有效改善公司的资产质量，公司业绩弹性凸显。在内蒙古区域外，国家电投集团旗下青铜峡铝业43万吨和黄河鑫业公司60万吨电解铝业务，上述两家公司在业务上与霍煤鸿骏不存在实质性竞争关系。因为铝液需要保持高温状态以便加工成型相关产品，一般会避免进行长距离运输，上述2家公司分别位于宁夏和青海，与霍煤鸿骏销售区域不同；而铝锭销售上，霍煤鸿骏94.10%销售集中在东北、华北；青铜峡铝业89.69%销售集中在西北、华东；黄河鑫业92.86%销售集中在西北、华中和华东，区域不存在重叠的情形，不构成实质性同业竞争。

假设国家电投集团旗下青铜峡铝业43万吨和黄河鑫业公司60万吨电解铝业务注入公司，公司电解铝核定产能可达到万吨/年，权益产能为.86万吨/年。考虑到电解铝行业供需弱平衡，预计电解铝价格持稳运行，预计年电解铝售价与年预测持平约为元/吨，远期公司电解铝板块税后净利润较年有望增长至%至61亿元。

蒙东能源与公司之间依然存在关联交易和潜在同业竞争，待相关资产盈利能力达到上市公司要求后，蒙东能源将最终履行完毕上市承诺，实现蒙东能源整体上市，届时将彻底解决上市公司与蒙东能源之间的关联交易和潜在同业竞争。综上所述，预计国内电解铝供需紧平衡，电解铝价格震荡盘整，考虑到公司资产注入带来的铝产量的增长，我们做了如下敏感性分析。我们预期年内公司铝销量、价格均与年持平，预期年板块归母净利润为19亿元。

4.布局新能源业务，打开公司成长空间

4.1煤电联动，公司电力业务稳步发展

为完善煤炭下游电力行业的战略布局，年公司收购中电投集团、蒙东能源共同持有的通辽霍林河坑口电厂%的股权，在主营业务中加入电力业务。坑口电厂机组设计时即为燃用电投能源的褐煤，电厂紧靠公司坑口，煤炭经皮带直接运输至电厂，电厂用煤全部从公司煤炭分部采购，电厂年耗煤总量约为万吨，约占公司煤炭产量的9.41%。

年以来，全社会发电需求持续增加，年公司发电量和售电量近两年分别实现9.59%和8.28%的增长，发电量和售电量实现20%以上的增长，但年受全球特殊性事件影响，销售量实现同比-4.09%的增长，生产量增长率也仅为2.04%，年上半年以来，随着宏观经济的复苏，发电量和售电量均出现20%以上的增长。公司年发电板块营收达到约39%左右增长，在年受全球特殊性事件影响影响增长仅为4%，随着宏观经济的复苏，增速开始快速反弹，并在年上半年实现19.45%的增长。随着电价和煤价的稳定，公司近两年发电业务毛利率维持稳定，保持在30%以上。

4.2拓展新能源业务，未来新增利润可期

投资设立新能源公司，建设新能源项目。年以来，公司开始进军新能源发电领域，主要是布局光伏和风电项目。目前，公司共有在产、在建、待建及规划中新能源发电装机容量万千瓦，目前已有98.45万千瓦装机并网发电，其中在建装机容量为万千瓦。我们预计-年公司新增风电和光伏新能源装机容量为20、.13和.65万千瓦，新增装机对应的利用小时数分别为、和小时。预计-年预计将给公司分别带来约2.27亿元和4.28亿元的税后净利润增量。

5.公司经营情况稳定

费用控制好，盈利能力高于行业平均水平。良好的内部管理使得年以来公司管理费用率一直低于4.50%，年Q1-3更是降至2%以下，远低于行业平均水平。由于下游客户确定，长协比例高，公司销售费用长期低于0.5%，且远低于行业平均。

公司资产负债率低，财务费用低。年以来，公司资产负债率低于45%，远低于行业平均水平，同时财务费用率由3.91%降至年Q1-3的2%以下。年由于并购了霍煤鸿骏铝电，资产负债率有所升高，但年至今，公司整体资产负债率及财务费用率持续降低，也仍低于行业平均水平。（报告来源：未来智库）

6.盈利预测

6.1主要业务贡献拆分

在当前宏观经济经济复苏叠加行业景气度回升的背景下，我们对电投能源-年盈利做出如下假设：

煤炭业务：销量上，我们预计-年公司煤炭销量为、和万吨，同比增幅分别为0.12%、1.59%、-1.45%。煤价上：碳中和政策影响下，预计年煤炭价格中枢较年上移。我们预计-年商品煤售价分别为.62元/吨、.96元/吨和.48元/吨，同比涨幅分别为31.31%、25.10%和2.34%。

铝产品业务：销量上，我们预计-年公司电解铝产品核定销量为88.96、88.96和89.01万吨，权益销量为45.37、45.37和45.39万吨，同比增幅分别为-2.45%、0.00%和0.06%。电解铝价格上：考虑到能耗双控政策下，电解铝产能趋近行业天花板，供需缺口仍存致使电解铝价格易涨难跌。我们预计-年电解铝售价分别为元/吨、元/吨和元/吨，同比涨幅分别为40.27%、0.00%和1.50%。

新能源业务：装机容量上，我们预计-年公司新增风电和光伏新能源装机容量为20、.13和.65万千瓦，新增装机对应的利用小时数分别为、和小时。

6.2盈利预测

考虑到电投能源煤炭和电解铝业务产能规模较大，新能源运营未来产能规模可期，故我们采用分布估值法，从煤炭、电解铝和新能源运营三个业务板块来考虑公司价值：

煤炭业务：预计公司年该业务可实现归母净利润约为42.05亿元，22年A股可比动力煤公司平均PE为8倍，给予公司煤炭业务8倍估值，对应公司煤炭业务年市值约为亿元。

铝加工业务：预计公司年该业务可实现归母净利润约18.61亿元，22年A股主要铝加工业务公司平均PE约为10倍，给予公司铝加工业务10倍估值，对应公司铝加工业务年市值约为亿元。

新能源业务：我们预计公司年该业务可实现归母净利润约4.28亿元，22年A股主要新能源运营公司平均PE约为24倍，考虑到公司新能源业务处于初期阶段，运营能力或弱于成熟运营商，给予公司新能源业务30%的折价，即17倍估值，对应公司新能源业务年市值约为72亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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