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（报告出品方/分析师：德邦证券彭广春）

1.余热锅炉领导者转型清洁能源领域，长期动力足

1.1余热发电行业龙头，积极向清洁能源产业转型

深耕余热锅炉产业，行稳致远。

公司是中国余热锅炉行业的领军企业，主营业务涉及余热锅炉、生物质锅炉、循环流化床锅炉、燃气锅炉等新装备的咨询、研发、生产、销售、安装以及EPC等服务，业务遍及多个国家及地区，年可节约标准万吨，减排二氧化碳1.6亿吨。

从公司发展来看，年公司前身“杭州锅炉厂”成立，并逐步设立余热锅炉研究所，深耕余热锅炉产业。年公司加盟中国企业强西子联合控股，开启飞速发展阶段。年公司在深交所挂牌上市，股票简称“杭锅股份”。年公司正式更名为“西子清洁能源装备制造股份有限公司”，股票简称改为“西子洁能”，业务逐步由余热锅炉向新能源领域转型。

业务逐步从余热锅炉向清洁能源方向拓展。从公司主要业务来看，可以分为余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务四大类板块。1）余热锅炉是公司最核心的产品，包括燃机余热锅炉、干熄焦余热锅炉、电站锅炉等；2）清洁能源环保装备主要包括生物质、核电、光热发电等新能源设备；3）解决方案包括各类以换热器及压力容器为核心设备的EPC/EP/PC项目；4）备件及服务包括过热器、省煤器等部件。

1.2控股股东为西子电梯，系中国强企业

根据公司公告，截至第三季度末，公司第一大股东为西子电梯集团有限公司（中国强企业），持股比例达39.01%。公司实际控制人为董事长王水福先生，董事长王水福先生直接持有公司1.51%的股份，并分别通过西子电梯集团有限公司/金润（香港）有限公司持有公司39.01%/21.89%的股份，是公司的实际控制人。

1.3短期盈利能力略有下降，未来整体趋势向好

营收保持稳步增长，净利润受原材料价格影响有所下滑。从营收增速来看，年至年公司营业收入CAGR为17.08%，营业收入保持稳步增长。

从营收与归母净利润来看，年，公司实现营业收入65.78亿元，同比增长22.83%，归母净利润4.2亿元，同比下降18.47%；前三季度，公司实现营业收入56.52亿元，同比增长34.58%，归母净利润1.03亿元，同比下降71.25%，归母净利润的下滑预计为原材料成本上升所致。

H1解决方案占营收比重达39.36%，首次超越余热锅炉。从营收占比变化来看，余热锅炉占比逐步降低，解决方案占比逐步提升。H1，余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务占比分别为33.95%、12.62%、39.36%、12.05%，解决方案首次超越余热锅炉，成为营收占比最大的业务。

钢材价格波动，毛利率水平略有下滑。年，公司销售毛利率为21.3%，较上年下降2.04个百分点，主要系公司生产的主要原材料钢材价格波动，导致毛利率水平下降。公司产品的主要原材料为各种钢板、钢管、型钢等，公司各种钢材成本约占公司生产成本的60%-70%，从中国钢铁指数变化来看，自年8月开始上涨，各类钢材价格持续增长，导致公司生产成本提升，对公司毛利率水平产生影响。

管理费用率与销售费用率略有增加，系市场拓张所致。年，公司销售净利率为7.15%，较上年下降4.32个百分点，与毛利率变动保持同步。从三项费用率来看，年公司管理费用率、销售费用率分别为5.82%、2.71%，较年分别增加0.84、0.50个百分点，主要系公司业务扩展，管理销售开支增加所致。年，公司财务费用率为-0.23%，保持在较低水平。

研发投入持续加大，技术储备不断增强。公司长期保持较高的研发投入，研发投入逐年递增，年全年研发投入4.02亿元，同比增长31.88%，研发人员数量为人，同比增长21.64%，较高的研发投入也推动了公司的技术储备不断提升。根据公司公告，年公司新增有效授权专利32项，其中发明专利6项。

对比同行业公司的盈利能力，-Q3，西子洁能的毛利率与净利率水平保持稳定，在同行业处于中等水平。

从分项毛利率水平来看，H1，余热锅炉/清洁环保能源装备/解决方案/备件及服务的毛利率分别为

19.27%/15.83%/13.95%/18.60%，余热锅炉的毛利率较高，解决方案的毛利率水平较低。

从分项毛利率变化情况来看，H1余热锅炉/清洁环保能源装备/解决方案/备件及服务的毛利率同比分别降低8.81/5.18/4.72/18.98个百分点，均呈现不同程度的下滑。

2.碳中和政策驱动，余热锅炉业务景气度向好

2.1双碳政策驱动下，余热利用迎来发展机遇期

节能减排是实现碳中和的重要策略之一。化石能源消耗是我国碳排放的主要来源，要实现碳达峰、碳中和的目标，必须实行节约能源资源，降低碳排放总量。

根据IEA的测算，承诺目标情景下，仅能效一项就将贡献年二氧化碳减排量的四分之一左右，节能减排将是中国实现碳中和的重要策略之一。

政策驱动下，余热利用迎来重大发展机遇。

余热回收利用是落实节能减排、减缓全球气候变暖的重要举措，随着双碳目标的逐步推进，国家也逐步出台提升余热利用的措施。

年2月，国家发改委发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（年版）》，要求“对于能效在标杆水平特别是基准水平以下的企业……加强能量系统优化、余热余压利用、污染物减排、固体废物综合利用和公辅设施改造”。预计随着未来政策的逐步落地，余热利用产业也将迎来不断发展。

2.2.国内余热资源丰富，余热锅炉具备广阔空间

余热资源指的是在目前条件下，有可能回收或重复利用而尚未回收利用的能量，以工业余热资源为主。

从余热资源的来源来看，产生的介质多种多样，固体、液体、气体形式均存在，冶金、化工、建材、机械、造纸等行业均存在较大的余热。从余热资源占部门燃料消耗量的比例来看，冶金、化工、建材占比较高，最高为67%，造纸、纺织、机械行业占比较低，均为15%。

余热资源按照温度高低可以分为高温余热、中温余热和低温余热，从占比来看，根据路哲所著的《我国工业余热回收利用技术现状分析》，以钢铁行业为例，工业余热按高、中、低温能级分布依次为39.8%、25.9%、34.2%，高温余热占总量最大，低温余热其次，中温余热最少。

不同温度的余热资源对应的利用方式不同，从回收技术方面来看，高温余热的利用技术相对成熟，中低温余热回收温差小、经济效益低，尚需进一步发展。

能源消耗总量持续攀升，可回收余热规模不断提升。

随着中国经济的快速发展，国内能源消耗总量持续攀升，年全年中国能源消耗总量52.4亿吨标准煤，同比增长5.2%。

根据前瞻产业研究院数据，各行业的余热总资源约占燃料消耗总量的15%-67%，可回收率达60%，则计算可得可回收的利用的余热资源约占燃料消耗总量的10%-40%，按此计算年可回收余热总资源平均约为13.10亿吨标准煤。

预计年余热资源均量可达到15.03亿吨标准煤，对应我国高温余热资源潜在可利用价值为.62亿元。

根据前瞻产业研究院预计，由于我国钢铁、水泥行业体量大，能耗仍处于较高水平，我国的余热仍将保持增长态势。

假设-年总资源规模为上文测算平均值，我们计算得到-年中国能源消耗总量增速的均值为3.49%，假设-年中国能源消耗总量仍将保持这一增速，预计年我国余热资源均量将达到15.03亿吨，按照过去一年郑商所动力煤结算均价为.39元/吨，基准交割品发热量5大卡/公斤，我国标煤发热量为大卡/公斤，按此测算我国标煤价格为.77元/吨，结合余热资源中有39.8%高温余热可回收（此部分对应余热锅炉），预计年我国高温余热资源潜在可利用价值为.62亿元。

余热锅炉产业上游主要为钢铁行业，下游主要为钢铁、有色金属、电力、建材、化工等行业，近年来下游产业的快速发展为余热锅炉行业的发展提供广阔空间，同时受国家节能减排等政策的影响，以钢铁、煤炭、有色、化工为代表的高耗能行业在节能、环保设备的投入有所增加，为余热锅炉行业的发展提供了良好的发展机遇。

从市场空间来看，根据华经产业研究院数据，受益于天然气发电装机规模的不断提升，预计年天然气发电装机规模有望达到1.85亿千瓦，假设天然气发电投资成本为万元/万千瓦，假设余热锅炉占气电投资成本10%，按此计算年电站余热锅炉市场空间将达到.25亿元，-年复合增长率为6.56%。

2.3.内部管理不断优化，市占率逐步提升

多年深耕余热锅炉产业，具备长期发展优势。公司是余热锅炉行业的龙头企业，自20世纪70年代开始进行余热锅炉的研发，目前已经积累了丰富的行业经验。

从公司余热锅炉产品来看，主要包括燃机余热锅炉、干熄焦余热锅炉、烧结机余热锅炉、水泥窑余热锅炉。其中公司的燃机余热锅炉已经覆盖了通用电气、西门子、三菱重工等国际主要燃机供应商的各类主力发电机型。

根据公司

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