（报告出品方/分析师：东北证券黄净）

市场不同的观点：瑞纳智能也是稀缺的工业软件标的

我们与市场对公司的理解有所不同：市场侧重于从硬件的角度来理解瑞纳，使用的是简单的量价逻辑，但是市场没有意识到瑞纳的硬件的背后是其强大的软件的支撑，公司真正的内核是软件，硬件只是公司的软件的外壳而已，也就是说公司也是工业软件的标的之一。

第一，堪比软件公司的财务指标：

年全年，公司的运营利润率为34%，扣非净利率为27%，收入增速27%，过去五年FCFMargin16%。作为对比，年，SaaS代表金山办公的运营利润率为23%，扣非净利率为26%，收入增速45%，过去五年FCFMargin45%；工业软件代表中控技术运营利润率为10%，扣非净利率为10%，收入增速为43%，过去五年FCFMargin15%。

在保持高收入增速的同时，公司展现出了超越软件公司的盈利水平。

更吸引人的是，公司的净利润率长年以来不断提升，~公司的净利润率分别是19%、21%、28%、31%、32%，我们不认为一个单纯的做硬件的公司能够在五年的周期内展现出净利率不断提升的经营成果，而且提升的幅度相当惊人（+13个百分点），唯有软件内核的公司方能做到；

第二，在一个广阔赛道的稀缺性：

根据我们的测算，智慧供热赛道的每年新增+存量改造市场规模高达-亿元。从当前的竞争态势看，瑞纳智能是目前少数的能提供一体化方案的厂商，其同时具备硬件生产和软件研发能力，其硬件产品是其软件系统的载体，而其良好的硬件生态又使得其软件系统得到了良好的应用环境，不需要繁杂的适配工作。

公司硬件与软件深度绑定，若仅用瑞纳智能的硬件设备而去替换软件，一方面需要获得瑞纳智能的授权协议，另一方面还需要将所有硬件设备跟软件进行对接，工作量极大；反之若使用公司的软件而不使用公司的硬件，尽管适配量会小很多，但是仍然需要繁重的适配工作。供热领域其他竞争者普遍为工程总包商、集成商或单一产品制造商，无论从整体的项目获得、项目实施、还是盈利质量方面都无法跟公司相比；

第三，行业经验壁垒：

市场普遍认为，智慧供热的软件壁垒不高，但实际上供热节能算法不仅仅是根据气象、温度、设备等数据的变化对未来做出预测，还需要感知供热系统中从热源到热力站、再到热用户过程中所有的设施变化情况，需要大量的项目实施经验和行业know-how来对模型进行不断地优化调整。

公司自年开始投入软件研发，经过了3-5年的沉淀才开始逐渐推出软硬一体化解决方案，并且依靠战略合作从欧洲领先研究组织VITO处获取了先进的软件产品，从节能经济效益和客户认可度方面均处于行业领先水平。

因此，用软件的视角来看待公司，而不是硬件的视角。

1.智能供热改造正当时，热力公司自负盈亏致需求爆发

1.1.四大因素催生智慧供热需求增长

供热是指以热水或蒸汽作为媒介，由一个或多个热源通过城市热网向用户提供生产、生活用热的供应热能方式，是城市最重要的基础设施之一。

目前，我国城市集中供热主要分布于“三北”（东北、华北、西北）十三个省、直辖市和自治区，以及山东、河南两省。

城市供热系统由三部分组成，即热源、热网、热用户。热力由热源（如热电厂、锅炉房）生产，通过一次管网输送至热力站，再经过二次管网供应至用户侧。

与传统供热相比，智慧供热强调对物联网、大数据等新兴技术的应用。

传统供热形式粗放，室温不足时，由热力公司统一在热源处进行升温。

但在实际情况下，我国北方城镇的建筑结构、保温性、空间分布、时间分布及供热管道条件均有差异，传统供热调节仍存在耗热量偏高、室内温度不平衡、高污染排放等问题。

智慧供热主要针对传统供热的需求痛点，一方面以供热系统中的管道、设备、仪表、控制调节设备组成的物理设备网为基础，对不合理的设施设备进行改造更新，使供热系统中的设备具备更强的数据采集、传输以及调控性能；另一方面以物联网、大数据技术为支撑，通过构建智能算法模型，优化热用户室温并实现能耗下降。

1.1.1.用户侧：粗放式供热影响居民居住体验，精细化管理减少投诉

当前我国供热的主要问题已从供热不足转向过量供热。我国北方地区供暖是涉及国计民生的基础行业，通常由供热公司负责。年我国正式启动集中供热以来，北方城镇建筑冬季供暖效果有明显改善，其主要问题已从过去的室温低、热费上缴率低等问题转变为目前的室内过热、高能耗等。

对于居民用户，供热存在的问题具体表现在：

新老建筑差异大：我国北方的老旧小区，尤其是上世纪80、90年代建成的居民楼，保温性能较差，供暖设备多采取暖气片等方式，供热设施相对过时，热量损耗情况严重；

供热空间分布不均匀：同一栋建筑内，各用户的室内温度存在冷热不均的现象，中间户温度较高，边缘户供热不足；

温度调节灵活性差：伴随天气冷热的变化，供热企业需要对室内温度进行适当调节，但集中供热系统规模过大时，在热源处对热量的调节往往需要一天左右的时间才能反映到末端建筑，温度调节缺乏时效性；

集中供热管网漏热：在热能调度过程中，供热水管存在一定的热能损耗。

供热企业过去采取粗放式地增加供热量作为以上问题的首要解决办法，但高能耗及高成本问题随之而生。居民投诉率是供热办考核供热公司的重点指标，供热不足、室温过低问题会导致居民投诉率的提升。

面对新老建筑差异和时空分部不均的问题，供热企业为避免居民投诉，普遍采取粗放式的、热源处直接升温的方式。例如，针对空间分布不均问题，供热公司将提升整栋居民楼的供热温度，当边缘户室温达到宜居水平时，中间户室温普遍过高，中间户居民时常出现开窗散热的情况，不必要的热量损耗对于供热公司控制成本、降低碳排放都将产生负面影响，节能降本需求应运而生。

1.1.2.供给侧：市场化改革及原材料涨价，倒逼热力公司降本增效

供热企业市场化改革促使供热企业转向自负盈亏，倒逼企业追求盈利能力。

年9月住建部等五部门发布《关于进一步鼓励引导民间资本进入城市供水、燃气、供热、污水和垃圾处理行业的意见》，鼓励供热公司引入民间资本，完善价格政策，加快改进城市供水、燃气、供热价格形成、调整和补偿机制，稳定民间投资合理收益预期。

热力企业中国有企业占比较高，根据国家统计局统计，年电力、热力生产和供应业国有控股工业企业单位数占比达到58%。

年该数值为53%，也就是仍有超过一半企业为国有控股。过去，国有背景的热力公司资金由财政统一划拨，不必负责盈亏，因此热力公司长期面临运营效率低下等问题，粗放式供热增加了单位面积的能源消耗量和运营成本，为地方政府增添了财政负担。

市场化改制后，一方面，热力公司的财政资金支持减少，企业面临自负盈亏的巨大压力；另一方面，供热定价仍实施政府指导定价，尚未完全市场化，供热企业提升盈利水平仍以控制成本为主要手段。因此供热节能改造带来的经济效益下游需求方所挖掘，自年起，大部分热力公司逐渐开始应用供热节能设备以改善盈利水平。

我国城市供热价格由政府指导定价，普遍以供热面积进行计价。我国当前城市供热定价以发改委年发布的《城市供热价格管理暂行办法》作为参考，该标准包括以下规定：

1）热价原则上实行政府定价或者政府指导价；

2）城市供热价格由供热成本、税金和利润构成；

a)供热成本指价格主管部门经过成本监审核定的供热定价成本，热电联产企业应当将成本在电、热之间进行合理分摊；供热成本包括供热生产成本和期间费用（供热生产成本是指供热过程中发生的燃料费、电费、水费、固定资产折旧费、修理费、工资以及其它应当计入供热成本的直接费用；供热期间费用是指组织和管理供热生产经营所发生的营业费用、管理费用和财务费用）；

b)利润是指热力企业（单位）应当取得的合理收益，现阶段按成本利润率核定，逐步过渡到按净资产收益率核定；利润按成本利润率计算时，成本利润率按不高于3%核定；按净资产收益率计算时，净资产收益率按照高于长期（5年以上）国债利率2-3个百分点核定；

3）热力销售价格要逐步实行基本热价和计量热价相结合的两部制热价，基本热价主要反映固定成本，计量热价主要反映变动成本；暂不具备按照两部制热价计费条件的建筑，在过渡期内可以实行按供热面积计收热费。

尽管“暂行办法”中规定热力销售价格要逐步实行两部制热价，实际上，由于热计量表普及程度低、热计量精确度不足以及计量价格分摊不明确等问题，我国当前仅北京等少数地区实施了热计量收费，即用户热费=基本热费+计量热费=基本热价×建筑面积+计量热价×用热量。大部分集中供热地区仍采取热费=供热单价*建筑面积的方式进行计费。

因此，供热公司的收益与政府制定的指导单价和供热总面积呈直接相关，每个采暖季的收入基本稳定。

供热收益基本确定，原材料成本上涨加剧热力公司降本压力。对于大多数地区供热公司而言，供暖收入仅与供热面积和政府定价相关，每年收益基本确定，其盈利能力仅与自身成本控制水平相关。

供热公司成本包括：

1）可变成本：包括原材料成本、人工成本、运维成本等，不同原材料对应的成本有所差异，通常余热燃气煤锅炉成本价格；

2）固定成本及折旧：供热设备、管道、热力站等。从成本角度看，供热所用的原材料普遍为煤炭、天然气等化石能源，自年以来，煤炭价格持续走高，受欧洲地缘政治等因素影响，天然气价格难以维持稳定，原材料价格上涨将进一步压缩供热公司的利润。

通过智慧供热实现精细化管理，供热公司可以减少能源消耗，降低原材料使用成本，有效对冲原材料涨价带来的风险。另外，智慧供热通过人工智能、大数据等技术实现热源、

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