（报告出品方/作者：国盛证券/何亚轩，廖文强，程龙戈）

1.公司概况：领先的一站式供热节能企业，高质量快速成长

1.1.公司简介及股权结构

国内领先的一站式城市供热整体方案提供商。公司成立于年，主要从事供热节能产品研发与生产、供热节能方案设计与实施，能为热力客户提供涵盖“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链服务，是集“+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商。目前全国10大供热公司已有6家是公司客户，全国共有几百家供热企业是公司客户，行业地位突出、客户资源丰富。

硬件产品方面，公司主要产品已覆盖从供热一次管网（如大口径超声波热量表等），到热力站（如模块化换热机组、智能控制柜及相关配套产品等）、楼栋单元（如智能平衡阀、中口径超声波热量表、智能物联数据终端等），再到终端用户（如小口径超声波热量表、智能温控产品、物联网室温采集器等）的供热核心环节。软件产品方面，公司结合物网、大数据和云计算等技术，通过物联网连接相关设备，通过大数据收集存储相关数据，通过云计算对收集的数据进行分析处理，采用云平台、移动端、PC端等多种形式，建了瑞纳智慧供热管理平台。

实控人股权比例高，子公司分工明确。公司实际控制人为于大永、于华丽夫妇，于大永先生直接持股公司60.4%股份。瑞瀚远、长风盈泰为公司两个员工持股平台，分别持有公司3.39%/3.31%股份，员工激励较为充分。子公司分工方面，公司旗下拥有瑞纳节能、瑞纳通、瑞纳金科、瑞纳同创4家子公司，分别专注于节能工程、软件开发、节能技术推广、供热节能运营业务；并设立了瑞纳智能合肥高新区分公司、瑞纳智能威海公司、瑞纳智能太原分公司、瑞纳智能北京分公司、瑞纳同创乌鲁木齐分公司、瑞纳能枣庄分公司6家，负责开拓区域市场业务。

1.2.主营分析：供热节能产品为核心主业，山东、新疆为主要市场

供热节能产品销售为公司核心主业，山东省业务占比最大。公司供热节能产品销售为最核心主业，近两年均维持在65%以上，其次为供热节能系统工程业务，占比约25%，其余为供热节能服务业务。区域市场看，山东省业务占比最大，年为68%；其次为新疆业务，年占比14%，且呈上升趋势；其余山西、陕西、河南、天津、北京、河北业务也逐渐打开，北方供暖地区业务持续开拓。

1）供热节能产品

a）能源计量与数据采集设备：主要包括超声波热量表、智能物联数据终端等，主要用于供热领域不同应用场景下的用热计量、流量监测，以及热网数据采集及传输等。

b）能源智能控制设备：主要包括模块化换热机组、智能控制柜、智能平衡阀、智能温控产品等，主要用于供热系统管网自动化用热控制、温度调控。公司模块化换热机组与控制柜等配套产品可组合成智能模块化换热机组；公司智能平衡阀与楼栋超声波热量表等产品可组合成智能水力平衡装。

c）数据交互与分析管理系统：通过运用物联网、大数据和云计算等技术，采用云平台、移动端、PC端等多种形式，构建了瑞纳智慧供热管理平台，实现了源端预测、热力站智能调度、全网智能平衡控制和户端智能控制。（报告来源：未来智库）

2）供热节能系统工程

依托公司自主核心产品和技术，并基于对客户需求和行业理解，公司构建了管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡、计量管控、室温监测等涵盖源、网、站、楼、户的智慧供热整体解决方案。公司可根据不同应用场景和差异化诉求，通过单个解决方案或多个解决方案组合，满足客户定制化的供热节能需求。公司智慧供热整体解决方案主要通过成套设备销售和系统工程实施等方式实现。

a）管网安全监测方案：在管网主管道和分支管道关键位（检查井），通过安装超声波热量表、传感器、电动阀门以及检查井安全监测设备，利用物联网和软件平台实现远程控制，对热力管网的安全监测进行升级，让事故最小化。

b）热力站智能控制方案：通过采集站内的水、电、热等能源消耗数据，以及设备运行据与环境安全数据，对居民小区或公建的用热状态实时监测、按需调节，在线分析设备健康状态。

c）二网智能平衡方案：公司通过对客户进行二网智能平衡改造和建设，可以实现居民区二次侧水力平衡的自动化调节，释放现场调节所需的人力、提高运行管理效率与服务水平，实现均衡输配的低能耗、高质量的供热模式。

d）计量管控方案：通过为热用户安装楼栋、户用超声波热量表、智能温控产品、智能物联终端等设备，并搭载计量管控系统等软件平台，可实现热用户用热的精确计量、室温可调可控、欠费自动关阀以及在线充值自动开阀等功能。

e）室温监测方案：通过对室温监测系统和室温采集器、智能物联数据终端等设备的部署与安装改造，可实现对用户室温的远程实时监测，为供热企业及时掌握不同区域的供热质量、实施热网负荷优化调整提供可靠的依据。

3）供热节能服务

公司供热节能服务业务主要包括合同能源管理和供热节能运营。

a）合同能源管理：公司与供热企业以合同的形式约定项目节能分享方式，通过自主投入节能产品和方案设计向供热企业提供供热节能服务，双方在项目合同期内分享节能效益。

b）供热节能运营：基于智慧供热的管理手段和技术，通过为客户提供人员、技术、产品和配套监控平台，负责托管区域内的供热运营维护，来实现精细化管理。公司收益包括节能收益和运营收益，通过技术改造实现节能收益，通过精益运营实现运营收益。

1.3.财务分析：营收业绩快速扩张，盈利能力与质量双高

近年来公司营收与业绩整体保持较高增速。近年来公司营收业绩持续快速增长，分别实现营收/业绩4.2/1.3亿元，同增19%/34%，疫情环境下依然实现稳健增长，近三年分别复合增长37%/63%，增速整体较快。其中业绩增长明显快于营收主要系公司近年来盈利能力持续提升，一方面公司供热节能服务业务毛利率近年来随着后期投入减少，运营效益持续提升，驱动毛利率提升；另一方面公司规模优势逐渐显现，销售、管理费用率均明显下降。Q1-3分别实现营收/业绩1.3/0.12亿元，同增20%/%，营收增长稳健，业绩增幅较大，但公司结算主要在四季度，前三季度数据基数较低、增速波动幅度较大，我们预计全年营收业绩依然有望实现较快增速。

销售与管理费用率下降驱动公司期间费用率持续下降。我们选取工大科雅、汇中股份、天罡股份作为同业可比公司，公司近年来期间费用率持续下行，且低于同业可比公司均值，主要系销售费用率和管理费用率下降幅度较大，其中销售费用率下降主要系公司通过在主要市场区域设立分公司等销售网点，有利于控制交通差旅费等费用；管理费用率下降主要系公司营收体量快速扩张，规模优势持续显现。

节能服务业务驱动近年来公司毛利率持续提升，归母净利率明显高于同业。-年，公司毛利率稳步提升，由53%增长至56%，其中供热节能产品、供热节能系统工程业务毛利率基本保持平稳，供热节能服务业务毛利率提升较快，由29%大幅提升至62%，主要系公司节能服务项目前期投入逐渐完成，进入运营期后人工、劳务成本下降，节能效益快速增长，毛利率提升。同时公司净利率也呈提升趋势，并高于同业可比公司，年公司归母净利率达31%。

盈利能力较强，有息资产负债率为零。公司ROE近年来整体呈上升趋势，-年由23.1%增至39.2%，相较年同业均值高出16.6个pct，盈利能力显著高于同业。杜邦拆解来看，公司ROE的提升主要系销售净利率提升。从财务杠杆水平看，公司资产负债率在近年来呈下降趋势，整体不高，且公司有息资产负债率为0，债务风险低。（报告来源：未来智库）

现金流表现优异，经营性现金流/归母净利润比率常年高位。公司经营现金流净额常年为正，主要系公司收款政策较好，根据公司披露的代表性项目签订和执行情况看，一般公司在签署订单时可获得10%-30%的预收款，产品交付后可收款至40%-50%，项目实施完成后可收款至70%-90%，剩余款项一般在运行一个月或一个采暖季后支付，绝大部分项目当年完工验收后能在当年年底回款80-90%。年公司经营现金流净额为1.14亿元，净利润现金比率88%，现金流表现优异，公司盈利质量较高。

2.行业分析：双碳下供热节能需求明确，热源供需失衡促发展提速

2.1.行业概况：供热节能是“双碳”落地不可或缺环节

供热是现代化城市重要基础设施之一。城市供热系统一般由三部分组成，包括热源、热网和热用户。其中热源主要是生产和制备一定参数（温度、压力）热媒的锅炉房或热电厂；热网是传输热媒的室外供热管路系统；热用户是直接使用或消耗热能的居民或工商业用户。集中供热是通过在工业生产区域、城市居民集聚的区域内建设集中热源，向该地区及周围的企业、居民提供生产和生活用热的一种能源方式。集中供热有助于提高能源利用效率、符合环保和节能减排的要求，已成为北方地区供热的主流选择。

我国“三北”城市集中供热体系不断完善。建国初期我国供热主要服务于工业企业，经过几十年发展后我国居民取暖，尤其是城市供热得到了快速普及，增速远超工业用热。年原建设部、发改委等八部委下发《关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见》，开始停止福利供热、推动城镇用热商品化、供热社会化。目前，我国城市集中供热主要分布于“三北”（东北、华北、西北）十三个省、直辖市和自治区，以及山东、河南两省。伴随着我国城市化进程加速，城市容量不断增大，集中供热行业得到了较快发展，以蒸汽和热水为媒介的供热能力与供热范围都有了明显增长，供热管网长度不断增加，集中供热面积逐年扩大，截至年我国城市集中供热面积已达98.8亿平米，是年的5倍多，其中住宅集中供热74.3亿平米，公共建筑集中供热21.6亿平米；拥有蒸汽、热水供热能力10.3万吨/小时、GW。

北方采暖地区建筑运行能耗和碳排放量约占全国能耗和碳排放量的11%。

供热在建筑运行阶段中能耗和碳排放占比大，供热浪费现象促供热节能需求持续提升。当前我国北方城镇冬季供暖情况持续完善，主要问题已经从过去的室温低、高投诉、热费上缴率低等民生问题转变成为目前的室内过热、高能耗和降低污染物排放等面向生态文明发展的新诉求。建筑物的实际耗热量除了与建筑物保温性能相关以外，还受到供热系统调控等多个方面影响，但由于缺乏供热调控手段，甚至导致居民经常开窗“散热”，传统供热系统中仍然存在大量过量供热的现象。供热企业运行管理人员往往只能根据经验，加大供热量以减少投诉率，从而导致系统整体过热，造成过量供热损失。为提高供热利用效率、响应国家节能减排号召，面对多方面热量损耗，供热企业纷纷对供热各个环节进行节能改造，专业化的供热节能改造以及智慧化升级运营需求不断提高。

我国近年来持续出台举措促采暖节能降耗。年《北方地区冬季清洁取暖规划（-年）》开始促进供热企业积极进行供热系统自动化升级改造；年7月份《国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》提出积极推行节能环保整体解决方案，明确提出积极推广集中供热；年2月《绿色产业指导目录（年版）》将热力计量设备、节能自控设备生产制造、城镇集中供热管网节能改造等均列入了绿色产业指导目录中，为供热节能行业创造了良好的政策环境；同时年4月至今持续出台老旧小区改造升级促进政策，积极推动存量老旧小区供热改造。

双碳目标下供热节能行业迎黄金发展期。自年底双碳发展目标明确以来，我国持续推动双碳发展政策体系完善，年10月份陆续出台《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《国务院关于印发年前碳达峰行动方案的通知》，宣告碳达峰碳中和“1+N”政策体系的正式建立。10月份两个文件明确提出要推进煤炭消费替代和转型升级，积极推进供热改造；加快提升建筑能效水平，提高节能降碳要求，推动超低能耗建筑、低碳建筑规模化发展；持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造；加快推广供热计量收费和合同能源管理，逐步开展公共建筑能耗限额管理；到年，城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准。在双碳发展目标下，供热节能行业政策环境优异，有望迎来黄金发展期。

2.2.行业规模与竞争格局：供热节能市场成长性优异，行业分散

单价方面，以国家三供一业改造政策为借鉴，居民小区供热系统改造标准约元/㎡（元/户），其中供热节能设施单价约20元/㎡（参考公司招股说明书披露的典型代表性项目单价），可估算我国供热节能设施占供热系统总投资的比例约16.7%。同时我们假设在当前双碳发展目标下，供热节能需求持续提升，供热节能设施占总投资的比例有望从年的16.7%逐步提升至年30%，由此可以测算年我国供热设施市场规模约66亿元，年有望达亿元，5年复合增速25%。

行业集中度低，龙头市占率提升空间广阔。随着我国供热节能改革的大力推进，供热节能行业涌现出了各类参与者，市场竞争较为充分。行业参与者规模大多相对较小，由于节能改造过程中往往需要对热源、热网、热用户进行整体方案设计及实施。此过程中小型企业受制于技术能力、服务水平的限制，较多无法提供一揽子的产品和服务保障。而拥有大量成熟案例，并具备一定规模的龙头企业，有望凭借优势占据供热节能行业的主要市场份额。其中具有自主产品研发生产能力，且可以提供整体智慧供热解决方案的企业，可以更好地满足供热企业及终端用户多样化和个性化的价值需求，市场竞争力将会逐步增强。目前行业内主要规模化企业包括：1）瑞纳智能，主要从事供热节能产品研发与生产、供热节能方案设计与实施一体化服务；2）工大科雅，提供智慧供热应用软件平台、热网智能感知与调控系统等；3）汇中股份及天罡股份，销售超声波热量表等产品，以及超声波水表、流量计等产品。

2.3.行业成长动力：热源供需失衡促供热节能需求加快增长

我国供热热力主要来源于热电站和锅炉房。我国集中供热的热力来源主要来源于热电厂及锅炉房两种方式，热电厂即利用火力发电厂发电后的热水，经过再次加热后供暖；锅炉房即使用锅炉加热水产生热水或蒸汽。年我国热电厂供应了90%的蒸汽热力，以及62%的热水热力，是我国供热的核心来源。

能耗双控下热力供需面临失衡，热力公司精细化管控动力增强。不论是热电站还是锅炉房，都是高能耗、高排放项目，尤其是锅炉房，效率低、污染大，已近淘汰。我国发改委于今年9月份发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，提出要合理设臵国家和地方能耗双控指标，坚决管控高耗能高排放项目，对不符合要求的“两高”项目，各地区要严把节能审查、环评审批等准入关，金融机构不得提供信贷支持。热电站和锅炉房碳排放量较大，在能耗双控政策强力执行背景下后续新增规模预计持续收缩，意味着供热公司的热力来源将边际减少，而另一方面我国每年依然维持着约5亿平米的集中供热面积增量，若维持现状则热力将呈供不应求趋势演变，由此带动供热公司精细化管控热力动力需求增加，促供热节能行业加快发展。（报告来源：未来智库）

3.竞争优势：供热一体化优势突出，软硬件实力领先

3.1.核心优势：产品丰富，提供供热管理一体化服务优势

依托丰富产品，公司是国内少数可提供供热管理一体化服务企业。公司通过10余年持续地跨专业软硬件研发投入，打造出较为丰富的产品线，能为客户提供覆盖热源、热网、热力站和热用户等供热核心环节的产品，满足客户差异化、定制化产品需求，减少客户因采购不同厂商产品而出现的兼容难、通讯难、协调难等问题。目前已成为国内少数集“产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商，能够为客户提供涵盖“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链服务。

相比于产品供应类企业：产品供应类企业往往专注于某些核心部件的生产和销售，而公司具有有一体化服务优势，能为客户提供“产品+方案+服务”综合解决方案，供热节能产品更为全面，能为客户提供覆盖热源、热网、热力站和热用户等供热环节的各类核心产品，便于客户一站式采购。

相比于系统集成类企业：系统集成类企业往往通过外购部件来进行整合形成方案，而公司提供的整体解决方案主要依托自产产品，在方案设计、方案实施和后续服务等方面具备较强竞争力，同时可为客户提供一体化服务，方案竞争力整体更强。

相比于工程施工类企业：工程施工类企业往往因客户招标项目中要求投标方提供供热系统安装工程服务，部分建筑公司符合客户招标要求的相应条件，所以也进入供热节能行业。而公司自产产品丰富健全、供热节能技术全面、综合服务能力突出，且专注于供热节能行业，客户在选择供应商时，通常不仅

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkgx/5278.html